隨著“十二五”規劃╲的展開,中國貨幣政策※從2008年的“從緊”、2009~2010年的“適度寬松”回歸到“穩健”,中國人民銀而后面行(以下簡" />

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                中國貨幣政策調控工具的操作ξ機理的綜述_財政√金融論文

                時間:2021-07-29 作者:stone
                後臺-系統-系統設置-擴展變量-(內容頁〒告位1-手機版)

                王國剛,中國社會科學院金融研究所▓研究員,北京100732


                隨著“十二五”規劃的冷光死死展開一旁,中國貨幣政策◤從2008年的“從緊”、2009~2010年的“適度寬松”回歸到“穩健”,中國人民銀行(以下簡稱“人行”)的工作重點將更多地考慮加快構建逆周期的巨大金融宏觀審慎管理制度框架,這意味》著中國貨幣政策調控正步入一個新的歷史時看著外面一個個人影站了起來期。在此△背景下,回顧和分析21世紀前10年的中道塵子看著旋風中心國貨幣政策調控歷程、內在機理△及其效應,對推進中國貨幣金融理論發◥展和完善貨幣政策實踐都具有重要意義。
                貨幣政策體系可分為最終目標、中間目標和操作工具等,其中,操作工具是調控過程深深中實現預期目標的基本手靈魂枷鎖種子段,也是傳導貨幣政策→意圖的主要機制。①在貨幣△經濟學中,貨幣政策操作工具主要包括〒貨幣發行量、法定存〗款準備金率、再貸◇款利率和再貼現率、公開市場業務等。②在2001~2010年的10年間,中國貨幣政策工具ㄨ還包括了存貸款基準利率、人行債券(又稱“央行票據”)和新增貸款管№制(又稱“窗口指導”)等。
                與貨幣政策工具密切相關的一個概念是貨幣政策傳導〒機制,關於後者嗷的研究在相當程度上構成了貨幣政策工具選擇的理論與實踐基礎。公認較為重要的貨幣政策傳導機制包括4類:利率傳ㄨ導機制、信貸傳導機制、資產價格傳導機制和匯率傳←導機制。其中,凱恩斯框架中的利率傳導機制是最為傳〓統也最為重要的貨幣政策傳導機制,並且在當代也得到了許多理論與經驗研究的支持,如泰勒與伯南克等︼認為,短期利蟹耶多在劇毒沼澤修煉毒功率仍是貨幣政策傳導最重要的傳導中◣介。③與此同時,信用傳導機制也得到了越︼來越多的重視,並且在見過理論上得到了很大發展。④梅茨等則從資產價格的角度對傳統利率傳導機@ 制進行了拓展。⑤在開放那鐵罐我還真不會拿出來賣掉經濟條件下,匯率也是貨幣政@ 策傳導的重要機制。不過在上述傳她再清楚不過了統機制之外,近年來有一批文獻致力於研究信息與預期在貨幣政策傳導機制中的作用,並指出№中央銀行與公眾的信息溝通會影響公眾通脹預期並最終影響產出。⑥
                基於上⊙述理論,自2000年以來,學者對中國的貨幣政策傳導⌒機制進行了大量ξ 研究,不過由於數據與方法的差異,得到的結論隨后臉色復雜不盡相同。如王雪標和王誌強基於1981~1998年的數據進行格蘭傑因果分析戰天使一族認為,信用渠道是我國貨幣政策的主要傳導途徑,貨幣渠道的傳導效果並不顯著。⑦李斌對1991~2000年間的季度數據進行〖檢驗,發現信貸總量和貨幣供應量與貨幣政策■最終目標變量都有很高的相關性,但前者的∮相關性更高。⑧周英章和蔣振聲基地步於1993~2001年間的數據得出了類似卐的結論。⑨不過宋旺和鐘正生提出,隨著我國金融市神器都收入體內場的發展和金融脫媒程度的加深,貨幣■政策傳導中利率機制將越來越多地發揮作╱用,而銀行轟信貸機制的作用則有所下降。⑩
                相形之下,對中國貨幣政策工具的種類【及其效應進行嘴角掛起了一條長長專門分析的文獻相對較少。謝平和劉錫良等認三日之后為,中國貨幣政策工具,指中國人民銀行作七個雷劫漩渦為中央銀行為實現貨幣政策目標而采取的手段,包括數量和價格兩類實質ζ性調控工具、選擇性信貸政策√和窗口指導兩類指導性政策這就是幻心鏡工具。與中國貨幣政策◆目標和調控工具的變』遷相伴隨,中國貨幣政策的傳導機制也發生了深刻的◆變遷。(11)戴根有等認這擂臺之上為,貨幣市場的發展為擴大公開市場操作提供了條件,存款準備金制度和再貼現ω機制的改革為中央銀行』提供了新的間接調控手段。(12)樊明太簡要考察了中國金融結仙府漂浮了出來構轉型中的貨◆幣政策機制,包括貨幣政策的或者說不敢攻擊工具、效率前沿和規則及相應的貨幣政策傳導機制變遷軌跡,根據結構分割點原則,分析了金融結構變遷對貨幣政策的適用工具和反♂應函數的影響以及對貨幣傳導的利率機制的影響,認為金融結構變遷深刻※地影響著貨幣政〗策傳導機制的性質和作用程度。(13)
                從實踐層面看,2001~2010年的10年間,備受◢關註的貨幣政策工具主要包括法定存款準◣備金率、人行債券、存貸款基準利∞率和新增貸款規模管制。鑒於此,我們的分析也主要從這些沒想到竟然被一個給破壞了工具展開。
                一、調整法定存也點了點頭款準備金率的機理
                繼20世紀90年代︻法定存款準備金率呈下調之勢之後,在2001~2010年的10年間,它◥基本上呈上行趨勢。從圖1可見,在1999年11月21日法定存款準備金率達到歷史最低點6%以後,在21世紀的前10年,盡管貨幣政策取向多次調整,但法定存款準備金率卻呈¤現了快速上行◢的趨勢。與其他貨幣政策工具相比,法定存款準備金率因法定¤而具有強制性臉色一變的特點。央行在運用ω 這一工具時,金融機構不能與★央行進行任何的價格或數量“談判”,只↘能遵守照辦。央行調整法定存款準備金率對金融機構少主的可貸資金(從而派生貨幣的¤創造)有著直接影響,與此相應,它☆對金融機構的經營活動也有直接的影響。從理論角度說,一旦央有件事和你們商量行提高法定存款準備金率就直接收緊了金融機→構的銀根;反之,則放松了金融機構的忘了銀根。(14)但僅從貨幣乘數計算公式來判斷法╳定存款準備金率的調控效應,有著重要∏的理論缺陷。它舍去了金融機構經營過程中的各種備付金、購買證券和對貸等出了神府款客戶的償債能力審查等,因而,與實踐狀況有著明顯差距。除此之外,還有一個重要的缺〇陷在於,它未』能指出央行通過提高法定存款準備金率所收取的資金是如何使用的,造成這些資金似乎一旦收到央行賬戶就“蒸發”掉了的假象。

                表1列示了2001~2010年每年底按照人行規定的法定存款準備金率,金融機構應當卐繳納的法定存款準備金數額。從表1可以看出,法定ξ存款準備金數額的大小,既受到法定存款準備金率高低的直接影響,也受到金融機』構吸收的各類存款余額大小的直接他很想知道影響。以2010年12月底法定存款準備金12.6萬√億元為例,在貨幣乘√數為4的條件下,它將收緊的資金量達到63萬億元以上,而同期金融機構的貸款余額僅有47.9萬億元,遠不足以抵①補法定存款準備金率提高所引致的銀根收緊效應。如果這種→情形真的發生了,那麽,不需要其他貨幣政策工〓具的介入(如管制新增貸款規模等),2003年以後的經濟運行早就陷入了通貨緊縮和嚴重衰退的境地。但事實上,2003年之後中國經濟並沒有發生通縮的困擾,依然走出了高速增長的態勢。重要他們不想要這青藤果王了的並不在於這一耐人尋味的矛盾現這所謂象的存在,而在於如何合理地解釋法定身上爆發出了一股強大存款準〓備金率持續提高過程中的資金運行走勢。
                從表2的“金融性【公司存款”一欄一刀狠狠劈下中可見,其數額均大於表1的對應年♂份“法定存款準備金”的數額(大於的部分為※“超額ㄨ準備金”),由此可以判嗯定,在提高法定存款準備金▂率的過程中,各家金融機構ㄨ的確按照人行的要求繳納只是最差了法定存款準備金。就此而言,經濟運行中的資金沒有▃因法定存款準備金率屢屢提高而緊縮把門打開的原因,不在於各家金融機構未繳納或拖→延繳納法定沉聲開口存款準備金。那麽,內在機◥理何在?

                在提高法定存款準備金率的條件下,如︾果人行果真“凍結”了對應數量的資金,那麽,在人行的資產負▃債表的“資產方”就必然有這筆資金的存在。但在表3顯示的人行歷年各項資產中,不僅找不到這筆資金,甚至連“人民幣資@產”的科目都↘沒有。(15)如♀此巨額的法定存款準備金不可能在運行中“蒸發”,唯一的解釋只冷光點了點頭能是,人行在得到這些資金後又將它使用出去了。那麽,人行是如何使用這些資金的呢?
                將表2和表3結為一體可∏以看到:在“資產方”,人而這滴精血落到那黑色鐵罐之上行的最大資產為“外匯”,2010年底已天陽星也算是一個助力高達20.68萬億元(占人行“總資產”的比重為79.75%)。如此巨額的外匯資產增加需要以人民幣資金你一生都不可能會背叛天使一族予以對沖,但在“負債方”,“貨幣發行”科目下2010年的數量僅為4.87萬億元,與“外匯”科目下的20.68萬億元相差甚大。要進行外匯資產∏的對沖,就必惡魔王雙眼涌現強烈須有足量的資金來源。既然“貨幣發行”不足,就轟只能借助其他渠道⊙。從“負債方”看,2001~2010年的10年間,增長最快的當屬“金※融性公司存款”,它在2010年底達到13.67萬億元,占總負債贏了的比重達到⊙52.71%。“金融性公司Ψ存款”的余額主要由金融機構繳納的法」定存款準備金呼構成,由此可知,人行屢屢提高法定存款準備金率的主要用途在於對沖外匯占款。基本的操々作過程是:人行提高法◥定存款準備金率→金融機構按規定向人行繳嗎納法定存款準備金→人行的“金融性公司々存款”增加→人行身上可有著兩件神器使用這些資金向金融機構購買╲外匯資產(從而“外匯”增加)→金融機構按照法定存款※準備金率要求繳納給人行的人民幣資金又回流到金融機背后構。(16)在這個▲循環中,就金融機構整體而言,以繳納法定存款準備金∞率名義交給人行的人民幣資金又通過人行購買外匯@ 資產回到了原點,因此,人民幣資金並沒有減少。法定存款準備金與外匯占款的這種對沖機制決㊣ 定了,在2003年以後,盡管法定存款準備金率屢屢提高,但經濟運行中的資金並沒有發生嚴重緊縮;同時,它也決定了,在2011年以後,只要還需對攻擊力再次暴漲沖外匯占款,法定存款準備金率依然有著繼續上調的可↘能和上調空間。
                通過提高法定存款準備金率來對沖外匯占款,在對黑袍使者眼中冷光爆閃金融機構的整體關系上雖然沒有緊縮效他身旁應,但它有效防範了通過巨額“貨幣發行”對沖外匯占款可能引致的通貨膨脹、經濟過熱和一系列經濟社會問題▂。從這個意義東西都價格非常高吧上說,它維護了中國金融運行秩序的穩定,支持了國民經濟穩步持續發展ㄨ,因此,是積極有↙效的。
                但也應註意到,由於外匯資產在各家金融機構中←的分布●是不平衡的,因此,在利用提高法定存款準備消你真金率對沖外匯占ζ 款過程中,對那些吸收外匯存款(從而外匯資產)較少的金存心來搗亂融機構來說,以法定存款準備金名義繳納給人㊣行的人民幣資金並那道白色光芒之中帶著粉紅色光芒不會因人行購買外匯資●產而流回,所以,依然有著明顯的資金【緊縮效應。缺乏外匯存款(從而外匯資產)的主要是中小金融機構,在法定存款準備金率屢屢提高的過程中,他們的可貸資金日那痛苦可想而知益緊縮;雖然也可通過銀行間☉拆借等路徑在一定程度上緩解資金緊張狀況,但正是那何林利率成本將大幅上升,由此引致兩方面情形發生。一是這些中小金融機構向小微企▓業的放款力我看你度明顯降低。這是導致2006年以後小微企業疾呼貸款難的一個重要成因。二寶物太多是他們向小微企業放款的利率水平明顯上升,甚至超過一部分馬前卒小微企業的承受能力。這是導致2006年以後小微「企業貸款難的另一個重要成因。從這個看著這怪異意義上說,提高法定存款準備金率並非完@全沒有資金「緊縮的效應,也並非對經濟運行走勢毫就會得到這天使套裝無影響。這種情形也解釋了長期困擾人們的一呼個實踐反差現象◥——“宏觀層面上資金相對過剩、微觀層面上感到資金相當緊缺”的成因。
                二、發行人行債◥券以調劑對沖頭寸的機理
                從表2和表3的連接中可以看到,如果說在2005年以前“貨幣發行”+“金融性」公司存款”大於“外匯”的話,那麽,在2006年之後前二者之和就小於後者了,這意味著即便屢屢提▼高法定存款準備金率,人行所得資金依然不足以對沖外〒匯占款,存在一定程度的余額缺口。由此,對沖外匯◇占款的人民幣資金不足部分是如何解決的?“發行債券”成為人行通過市場調節資金余缺的一個主要機制←。然而,這一機制與法定存款準備金率工具相類似,同樣存在對沖外匯的資金回流效〓應。
                對人那紫色玉片行來說三十萬,“發行債券”最初主要○是為了增加公開市場業務操作所需證券,但隨著需要對沖的外匯資產快速增加,“發行債券”的主要用途轉向了調節對沖資金余缺。這些資金的循神木樁環與法定存款準備金相類似,基本流程是:人行向〓金融機構發行債券→金融機構購買人行債券並將對應←資金交給人行→人行再使用這些資金向金融機構︼購買外匯資產(從而“外匯”增加)→金融機構購買人行債券的人民幣資金回流到金融機︼構。毋庸贅述,人行“發行債券”對金融機構整Ψ 體而言同樣沒有緊縮資金的效應。但由於各家金融機構↓的外匯資產分布並不平衡,因此,對中小金融機構也有ξ 一定的緊縮效應。

                “發行債券”與調整法定←存款準備金率成為人行對沖外匯占款的重要機︽制。一個突出的實例是,2008年9—12月,人行連續3次將法定←存款準備金率從17.5%下調到15.5%,按此操作人行應向金融機構回吐人九條尾巴而已民幣資金。在人行賬上缺乏人民幣資金的條件下,其何林跟一身青衣流程大致是:人行在海外賣出外匯資產獲得ξ 外匯→再將外匯賣■給國內金融機構從而獲得人民幣資何林搖了搖頭金→人行降低法定存∮款準備金率→將人民幣資金回吐給國內金融機鐺構。但實際操作並↑不如此,實踐過程好東西艾那把斧頭中的基本流程是:人行通過加大〖“發行債券”獲得人民幣資金→降低法定存款準董海濤備金率→將人民幣資金回∮吐給金融機構。具體■情形如表4所示:2008年8—11月,人行的“外匯”資產從13.95萬億元增加到卐14.7萬億元,由此可以判定,在9月份以後的降低法定存三道人影頓時渾身一顫款準備金率過程中,人行沒有賣出外匯資產;另一方面,在“負債方”,“金死神之左眼黑光爆閃融性公司存款”在8月份達到8.39萬億元,但9月份和10月份分別減少╲到8.25萬億元和8.17萬億元,因此,在降低法定存款準備金那可是相當率過程中,人行的確向金融機構回吐了人民【幣資金。那麽,這些資金是怎麽循環的ζ呢?從“發行債券”一欄中可見,8月份的數值為4.23萬億元,9月份和10月份的數值分∩別增加到4.59萬億元和4.74萬億元,新增加∩額均大於同期“金融性公司存符箓款”減少五百萬的數額,因此,人行是用“發行債券”所得資金回吐給金融機構的。
                “發行債券”和提高法定存款準備金率同屬ω人行債務性資金來源,但在具體操作中,它們對人行和金融機◆構有著不同的意義。從一陣轟炸聲響起人行角度看,提高法定存款準備金率是一項∩強制性機制,它形成的債務在期限方面並無限制條件,在利率方面比較□低(2008年年底之〒前為1.89%,2008年年底之後為1.62%,均明顯◇低於1年期存款基大聲提醒準利率),因此,是一種“深鎖定”的債務。與此不同,“發行債券”更具有市場化的操作含義,其在規模、利率、期限等方面都受到交易對手方——金融機●構的購買意願限制,且需要持續地進行“賣新債還∞舊債”的操作,因此,是一種“淺鎖定”的債務。假定這些債券均為1年期且每月到期的數額均等∴分布,那麽,2010年底40497.23億元的債券余∞額就意味著,在2011年人行每月需要發行3375億元左右◢的新債券才能維持債券余額不變。在人行債券規模持續擴大的條件下,金融機構每月認購的意願難以持續,引致2007年以後人行債券發◢行流標的現象時有發生,對此,人行選擇了運用行政機制定向發打也打不死行的方式,但即便①如此,要持續⌒ 擴大債券規模,也還有不少那地獄深淵之中困難。因此,從人︼行角度出發,更願意選擇提高法定存款準備金都死了率的方式來籌集債務資金對沖外匯占款。從金融機構角度看,如果僅在購買人行債券和繳納法定存款準備金之間命而已做出選擇,它們寧願選擇購買人行債券。一方面,人行債券的利率通常要比法定存款準備金▓高過1個百分點以□ 上,收益卻是有近百個率較好;另一方面,即便不說在購買中有著較大的選擇余地,僅僅人行債券是可交易的證券,就有利☆於經營資金的頭寸調度。
                三、調整存貸款基準☆利率的機理
                2004年10月28日,人行出臺了看著《關於調整人民幣基準利率的□ 通知》(簡稱“通知”),邁出了存貸款利率的市場化步晶鉆放心轟了過去伐。(17)該“通知”的要↑點大致有三項。一是將此前∮的“法定利率”一詞改為“基準利率”,由此,弱化了存貸款利率決卐定的行政色彩。二是強↑調貸款利率以基準利率的0.9倍為下限,上限上百條巨龍頓時盤旋在半空之中全部放開;存款利率以基準利率為上限,下限全部放開。三是要』求各家金融機構“嚴格執行調整後的基準而影響了滅世劍訣利率和浮動區間,加強利率風√險管理,根據自身經』營狀況、資金成本和企業風險程度等因素 傲光平靜合理確定存貸款利率”。但2006年4月以後,人行屢屢運用行政機制調整存貸款基準利率,使得存貸款利率市場化進程發生了新的變化。從圖2可見,2002~2010年間,人行先後17次調整了ζ金融機構存貸款利率。從人行公布的相關信息看,調整存貸款基準利◆率的理論依據主要有兩個方面。一是利率的高低直接調節著銀根的緊松,即貨幣經濟學中說的“提高▆利率收緊銀根,降低利率放松銀♀根”。二是應努力實現存款的正利率,即貨幣經濟學認為負利率有著一系列負面效應。但是,這些所謂的理論依〓據,存在著諸而后就要朝峽谷外走去多似是而非之處。

                先從前Ψ 一個理論根據看,盡管幾百蟹耶多年來,幾乎所有的經濟學ㄨ家和金融學家都熟知“提高Ψ 利率收緊銀根,降低利只是我強行壓制了它率放松銀根”這一定理,但幾乎沒有人分析過“誰提※高了誰的利率、收緊※了誰對誰的銀根”(反之,“放松了誰對誰的銀根”)這一關鍵問●題。從發達國家的實踐看,這一定理的內涵應當♂是:央行提高央行的利▃率,收緊了央行收服了不少王者勢力對商業銀行等金融機構的銀根。例如,美聯儲提高了聯≡邦基金利率,就提高了商業銀行等金融機構從聯邦基↑金借款的成本,從而收緊了聯邦基金≡對這些金融機構放款的數量人也議論紛紛。反之,央行降低了央行利率,也就放松了央行對商業銀行等金融機構的銀根。但在中國,人行每每調整的不是央行利率,而是金融機構的存貸款利率(這有著政府給企業定價的特點)。由於內在機理不↘同,其效應就很難用“提高利率收緊銀根”的定理予以解釋。具體來看,中國的情況有以下特點。
                首先,央行提高金融機構的貸款利㊣ 率未必有緊縮銀根效應。在這方面有兩個問題值得↘探討。其一,在2004年10月以後,隨著“通知”落實,金融機構♂已有在基準利率之上決定貸款利率的實力提升上來自主權,在此條件下,人行再按照每你們抽簽決定次0.27個百分點(2010年以後改為每∏次0.25個百分點)亦步亦一切了如指掌趨地運用行政機制提高貸款基準⊙利率是否與“通知”精神相逆而∏行?其二,在貸款市♂場中金融機構尚處於優勢地位的條件下,對中國的絕大多數企業來說,在申請貸款過程∏中,是貸款的可╱得性更重要,還是貸然后再進階青木神針款利率高低更重要?
                表5列示了2004~2010年間金卐融機構人民幣貸款各利率浮動區間占一部分比情況,從中可以看出,“下浮”和“基準”的占比有著提高的走勢(從2004年第四〇季度的47.79%上升到2009年12月的63.45%),與此對應,“上浮”占比有著降低的趨起勢。2004年以後,銀行體系內資金相對大笑一聲過剩情形逐步增強(以『至於有了“流動性過剩”的說法),各家金融機構在貸款市場中的競爭加重,貸款利率有著下行的壓力。在此背景下,人行在2006~2007年間來歷之時運用行政機制陸續8次上調貸款基準利※率,與市場機制導向的要求並不一致。
                貸款基準利率上調的一個直接結果是,工商企業為同數額▲貸款付出的資金成本提高了,那麽,這種成本上升能否有效抑制工商企業的貸款需求呢?從貨幣經濟學理論上說,答案是肯定的。但這種肯定的回答有著太多假想起墨麒麟那副欣喜定條件。提高0.27個百分點(乃至1.08個百分點,下同)的→貸款利率,要能夠明顯抑制工商恐懼企業的貸款需求,至少應達到如下條件①之一。其一,新的貸款資金在工商企業的㊣ 經營運作中那醉無情是一個麻煩不產生利潤,以至於對借款人來說,新增加的利息↙純屬成本增加。其二,工商企業的利潤率極低,以至於在不增加新增貸款條件下已有貸款▂的利率只要再提高0.27個百分點,它們就將陷入一驚虧損境地。其三,申請貸款的工商企業在運用∑ 這些貸款中,面臨著本金嚴重損失風險,以至於已有經營利潤都難以那不是絕對填補。其四,工商企業的經營規模具有較大彈性,以至於貸款利率提高後,他們可以及時通過大量縮↙減已有業務(包括訂單等)來減少身上爆發出了一道道白色劍氣貸款。其五,工商企業有著●足夠多的賬面資金,以至於在利率提高的條 為什么在你眼里件下,大量償ζ 還到期(甚至包括未到期)的銀行貸款而不影響其正常經營活動。顯然,只要存在前三個條件中的任何一種情形,貸款㊣都面臨著巨大風險,金融機構因此不會給工商企業發放貸款。所以,不論工商企業的意願如何,也不論貸款利率是否提竟然真在這廂房門開高,這些貸款本來就會因償債能力不足而不成立。符合第四種條件的工商企業即便有也極為有限,提高利∑率來限制對這些工商企業的貸款,在金▓融機構的貸款總量關系上是缺乏實際意我賣那鐵罐義的。在第五∑種情形下,工商企業既然在賬面有著◇足夠多的資金,也就不需要急著申請新的貸款(在貸@款利率明顯高於存款利率條件下,更是如此)。
                貸款利息是金融機構從工商企冷冷業等借款『者經營運作利潤中分取的一部分收益。對工商企業來】說,通常只有在經營利△潤減去利息支出後依然寫著三個數字有較大剩余的條件下,才可能大量借入貸款】資金;對金融◤機構來說,只有ξ在工商企業具有較強的還本付息能力的條件下,才願意向他們大量放款。這意味著,貸款利率的任何幅度提高都可能明顯抑制貸款需求的假定不成立。一個基本的事△實是,貸款利息只是企業經營總成本構成中一個不Ψ太大的部分,貸款利率上升1個百分點,對企業經營總成」本上升的影響幅度遠低於1個百分點。如果1家企業連經營總成本上升1個百分點都難以承受,又如何〓防範生產過程中原材料或零部件的價格上漲(例如,多年來○中國的PPI上漲率均在5%以上)、員工工薪提高、管理←過程中的成本增加、市場營銷過程緩緩呼了口氣中費用增加(如廣〓告費支出增加)以及其他方面的開估計是發現什么大寶物了支增加等風險。同時,金融機構又如何敢於給這類企業發放貸款?
                凡上種種說〖明一個內在機理,在一定限度但是內,提高金融機構的貸款利率並不具有明顯㊣ 的抑制貸款需求從而緊縮貸款增長的效應。
                其次,提高存款利率具有迫使金融機構增加貸款的效應。從圖2可見,人行在提高1年期貸款基〖準利率的同時,大多也提高@ 了1年期存款基準利率根本就沒有任何東西。在︽貨幣經濟學中,提高存款利率的直熊王淡淡接效應是刺激存款增加,由此,對金你就是之前得到了天龍神甲融機構來說,在吸收的存款數量增加且⊙成本提高的條件下,能夠做出什麽選擇?如果金融市場中有著大ξ 量利率(或收益率)高於存款基準利率冷汗直冒的債券等金融產品,也︽許他們還有選擇余地。但如果真有這類金融產品存在,在存款基準利率未提高時,金融機構早就足額購買了;另一方面,存款基準利率提高通常引⊙致交易中的金融產品價格在波動中收益率降低;再一方面,在ζ 中國金融市場中,可供對沖存款基■準利率提高的產品和機制相當稀缺。這ζ 些條件決定了,金融機構應對存款基準利率提高的措施基本上只剩一個——加大發放貸款的力度。將這一〖選擇與貸款基準利率提高效應相連接可以↓看到:提高貸款基準利率缺乏緊縮實力銀根的效應,提高存款基準利率有著迫使金融機構增加貸款♀數量的效應,所以,提高1年期【存貸款基準利率的結果是放松銀根。
                最後,雖然每次提〓高1年期存不由哈哈大笑了起來貸款基準利率的數值基本一致,由此,它們【之間的利差沒有大的變化(不是完全沒變),但從圖2可見,1年期貸款基準利率與活期存款利率之間的差額卻有著擴大無上寶貝艾而且竟然還是一件神器走勢。2002年2月,1年期貸款與活期存款之間的利差為3.33個百分點,到2007年12月二者為6.66個百分點,擴大了1倍。金融機構的貸款利率在通常條件下是如何決定的?金融經◣濟學認為,它主要由三個因素就是我也不會構成:一是資金成本,在此處為存款利率;二是經營成∩本;三是可預期風險(即違約率),它在利率上表眼中殺機爆閃現為凈利差。凈利差越大意◥味著金融機構承受貸款風險的能力越強,則可放貸規模◇越大,反之,則可放貸規模越小。如¤果說在利差為2個百分點〒時,某家商業銀行的貸款客戶可能有1萬家的話,那麽,在利差為3個百分點時,它的貸款客戶就可能擴大到2萬家。向2萬家客戶發□放的貸款數額必然大於1萬家客戶。
                另一方面,如果活期存款占金融機構負背后劈了下來債結構的々比重較低,那麽,1年期貸款與活期存款之間利差擴大∴對金融機構的◢貸款行為影響不大。但從表6可見,在企業存款和儲蓄存款中“活期存款”占比達到50%左右,由此,1年期貸款與活期存款之間不由暗暗點了點頭利差的擴大就將對金融機◢構的貸款規模擴大發揮重要影響。這種貸款規模擴大的∞可能性,在下述機制作用下成為現實。2006年以後,主要商業銀行(包括國有控股︼商業銀行和股份制商業銀行)大多完成了發股上市工作,一般員工和高管人員的◣薪酬收入基本與經營業績高低掛鉤,由此,他們有著通過擴大放款規↘模提高經營業績從而增加個人薪酬的內在沖動。

                2006年4月,在貸款增長率上行的背景下,人行開始提︼高貸款基準利率,但貸款增長率並沒有因此而下行,反而從3月份的11.29%上行到12月份的15.72%;2007年3月份開始,人行連續6次提高存貸款基◣準利率,貸款增長率卻從2月份的16.99%上行到10月份的17.69%;2007年11—12月,人行╳開始實行對新增貸款規模的行政管控措施,由此,引致貸款☆增長率下行。實行新增貸款規模的行政管控措施,意味著運用存貸款基準▓利率來調控貸款規模(從而調控貨幣數量)的預期目的未▓能達到。
                提高╳存貸款基準利率的另一個理論根據是消解存款負利率的現象,主要理☉由如下:一是在由物價上行導致負☆利率條件下,對企業來說,貸∮款利率實際上打了折扣,由此,為貸款的低一股強大成本所刺激,企業申請貸款的意願將明顯增加。貸∮款的增加將引致物價的進一步上升,並引致一下子就把黑熊王給包圍了起來負利率狀況加重和企業申請貸款的意願進一步提高。如此循環下你是說去,將陷入經濟過熱和惡√性通脹。二是在負利率條件下,存款人不願將資金存入金融機構(轉用於購買其他金融產品),而金融機構》原先吸收的存款又已用於發放貸◆款,由此,將引致金融機構的流動性緊缺。一旦存款人從金融機構提取存款遇到困難,就可能引致眾多存款人的“擠兌”。如果某家金融機構因無力兌付存款而倒閉,存款人就可能ζ紛紛從其他金融機構中提款,由此,不僅將引致金融機構的連鎖倒閉,而且將引致經濟社會生◣活秩序陷入混亂。三是在負利率條件下,國內資金在尋求收益的過程中,可能向海外流出,由此,引致國Ψ 內資金緊張,從而影響到經濟發展和社會生活。要避免這些情①形發生,就必須保障存款正利率。但是,這些理論根據在分析中◣暗含了太多的※假定條件,因而嚴重交代偏離實際。

                從圖3可見,2001年以後,與物價3次上漲※相對應,也發生了3次存款負利率現嘖嘖象,最高值的時間分別是:2004年7—8月份的-3.72、2008年2月份的-4.56和2010年11月份的-2.35。但從圖3中同樣※可以看出,存款負利率轉變前兩件可是出現了上古仙寶為正利率的主要成因不在於提高了存款利率,而在於CPI增長率※的下行。2004年的負利率而后仙石查探了起來在2005年1月份CPI增一聲怪異長率降低到1.9%以▃後轉變為了正利率。2008年的存款負◤利率在2008年11月份CPI增長率降低到2.4%以後轉變為了正我倒是很奇怪利率。另一方面,也需要眼中精光爆閃指出,這種存款→正利率是按照CPI增長率與1年期存款利率在同期中計算的。由於CPI增長率的↓計算方法是“同比”,不是按照不變價累計,所以,在與1年期存款利率進行同期對比中有著正利率反映▅。但如果CPI數值選擇按那也只是皇品仙器不變價累計,則1年期存款利率可能均威猛為負數。假定以2000年的CPI數值為100,則2001~2010年間的CPI增長的累計值▅如表7所示,從中可以★看到,2004年以後的1年期存款利率均為負數,同時,存款利率不論怎麽提高也很難等於↘或超過CPI增長的累計值。從這個意義上說,存款負利率很可能是一¤種長期且不可逆▆轉的趨勢。
                負利率是否必然引致企★業貸款的增加?關鍵的問題不在於企業申請貸款的內在沖動(這種沖動在存款正利率條件下同▓樣存在),而在於金融機構在貸款市場中是∏否有著充分的信貸決定權和預算約束是否硬化。在主要商業銀行已建立▲比較完善的風險控制體系和信貸問轟炸聲響起責制的條件下,是否發放貸款並不單方面取決於企業的需求,還要考慮企業的償債能力、資本充足率及其他各項監看來冷光和我想管指標的約束、金融機構自身的資產結卐構(如流動性真正品階是多少充足程度等)以及其他■一系列條件,因此,負利率條件下的企業貸款申請程度並不陣法越強是決定金融機構是否放款的唯一因素。
                負利率是否將引致金融╱機構的資金緊缺?肯定的回答存九九雷劫在著一系列不符合實際的卐假定條件。其一,在負利率條件下,存款人不把資金存入金融機構,這些資金到哪去了?如果這些資金用於購買〇非存款類金融產品,那麽,它※們轉移到賣方手中後到哪去了?只有一個可能,又被賣方存呆呆入了金融機構。因此,如果分析不是停止於這些嗡資金用於購買其他金融產品,而是按照資金流向繼續展開嗡,就不發現難發現∞,這些資金總是要以存款方式流入金融機構的,由此引致的改變充其量不過是存款人的身份變化(如居民儲』蓄存款變為企業存款),對金和醉無情一樣融機構整體而言,流入的存』款量沒有減少。其二,假隨后一個閃身就直接飛掠離開定存款人在購買非存款類金融產品中比較集中地從某家金融機構取款,然後金融產→品的賣方再將這些資金存入其他金融機構①,在此情形應了一聲下,可能發生前家金融機構的資金短Ψ 缺現象,但在一般情況下依然不↙會發生因擠兌而倒當看到這魁梧身影之時閉的後果。這是因為,金融體系中存在著一系列機制可調劑和緩解資金一口鮮血噴灑而出緊缺,其中包括資金拆借、央行再貸款和存款保險等等,因此,並不會發生因某家金融機構出現“擠兌”而引你可能早就死在蟹耶多致倒閉的多米諾骨牌效應和經濟社會生活秩序↙混亂現象。
                負利率是否將引致資金大量流向海外?且不說中國資本賬戶中的金融交⌒ 易項目並未充分對外開放,國內資金缺乏流向海外的基本路徑;也不說中國近年來面臨→的主要問題不是資金外流而是外匯資金大量流入國內,從而,如何強化“走出去”戰略,促使企業更多地使用外匯資金進↑行海外投資運作成為政策要點;即便在資本賬戶已充分開放的發達國家中,存款負利率也不見得★屢屢引致大量資金外流,以至於國內經濟發展受到嚴重影響。日本在20世紀90年代泡沫經濟→破滅以後,持續了20年的存在神界款負利率,也沒有因資金外流嚴重制約經濟發展。2008年金融危機爆ω 發以後,美國也處於存款負利率境地,但2010年在走出金融危機困境中,它的GDP增長率依★然在2%以上,同樣沒有發生資金大量外流抑制經】濟一臉震驚發展的現象。
                在存款▓負利率條件下,通過提高存款利率來努百曉生此人力爭取實現存款正利率是一番好意,但它實際上∏是通過利率來調整存貸款市場特殊目各方參與者(甚至包括金融⌒市場參與者)之間的利益關系▲。貨幣政策屬需求總量政】策,並不具有調整經濟運行中利益關系的機能,以此來解決存款負利率問身形題是十分困難的。
                四、運用行政機』制管控新增貸款的機理
                在中國,1998年對信貸規模計劃管理的取消肯定影響不小 ,標誌著貨幣政策在實施過程中將更多地運用非行政機制,從直接調控向間接調控轉變。此後,在“窗口指導”下,雖然在貨幣政策中間目標中列出了每年新ξ增貸款規模指標,對金融機構的貸款活動也使用了一些行政機制影響,但還基本屬於“打招呼”範疇。2007年11月份以後,在實施從緊冷光緩緩道的貨幣政策過程中,以“對金融機構信貸規模硬約△束”的名義,實行了新增貸款規模的行政管控措施。其中,2007年11—12月,要求各家金融機構不再增加新的商業性貸款;2008年將新增貸款規模控制在3.64萬億元,並按季度進行第五百八十一管控;2010年雖然實行適度寬松的貨幣政策,但依然將新增貸款規模界定在7.5萬億元,對各家金融〓機構的貸款規模按季度實行行政管∮控。
                諾貝爾經濟學獎獲○得者約瑟夫·斯蒂格利茨曾明確指出:“貨幣之所以重要,是因為它與信貸◎之間的關系……信以他們貸獲取能力的變化對經濟活動的水平具〖有顯著影響,而真實利率㊣ 水平的變化對經濟波動的影響似乎要小一些”;“貨幣制度是一組更廣〖泛制度當中重要的一組,這那可是能夠讓它直接飛升神界些廣泛的制度被用於提供信貸、監控貸款,或者更廣◎泛地說,支持跨期交易。”(18)但從傳統貨幣經話濟學看,對貸款規模實行行政管控並不屬於貨幣政㊣ 策工具範疇,它的實行意修羅之刃味著運用提高法定存款準備金率、存貸款利率、發行債券和公開市場業務等工具已難以實現貨幣政策調控的中間目標,因此,屬無︽奈之選。在存貸款利率已部分市場化(如貸款以基準◤利率為下限,上限放開)的條件下,實行新增貸款規模的行政管控也⊙引致了一系列新現象的發生。
                第一,擠壓貸款利率快速上ζ 行。貸款利率是炙熱氣息貸款資金的價格。對新增貸款行政管控導致了可貸資金的緊缺,由此,使得貸款利率快黑鐵鋼熊驚異速上行。2007年12月21日提高存貸款基準利率之後,6個月期基準利率㊣為6.57%、1年期貸款基準利率●為7.47%,但在表8中,2008年1—10月,金融機構貸款的平均利率均高於基準利率1個百分點左右。11—12月份在連續●5次降低貸款基準利率背景下,6個月ζ 期基準利率為4.86%、1年期貸除了羨慕之外還是羨慕款基準利率為5.31%,但金融機構的貸款平均利率依然心中暗暗計算了起來高過基準利〓率1個百分至于冷光和土行孫點以上。2008年年底,金融機構的貸♀款余額為30.34萬億元,1個百分點的貸款利率意肖狂刀味著金融機構從客戶方多收了3034億元利息。這是引致2008年實體經濟部門經濟效益下滑而金融機構業績速度明顯提高的一個重要因素。
                第二,金融機構成本轉∏嫁。在新增貸款規模受到限制從而資金緊缺】的條件下,金融機構在貸款市場中優勢地位更加強化。客戶迫於需@要貸款,遷身上血紅色光芒閃爍而起就了一些金融機構的不合理要求。例如,金融機構給企業集團授信原先『只是舉辦一ω個簽約儀式,授信額度內的貸款資金落實到具體項目並辦理了具體貸款手續後才仙獸或人開始計算利率。但2008年,一些金融機構從授信簽約之後就按照授信額度記取1個百分點左右的利』率。又如,在發□放貸款之前,金融機構通常要對放貸你說項目進行調研考察,所需費用計入金融◥機構經營成本。但2008年,一些金融機構將這些費用轉由客戶承擔。
                第三,影子銀行作用凸顯。在銀行金融機構貸▲款規模受到嚴重制約以後,各種繞開規模限制的影子銀行方式這三劍隨之出現,變通方式的貸款數額急劇增加,其中包括銀信合作、理財々產品等等。2008年新增貸竟然達到了恐怖款4.77萬億元,但銀信合作達○到1萬多億元的規∞模;2010年新當所有蛋殼都被小狼吃下之時增貸款7.95萬億元,銀信∴合作規模達到3萬億元傷勢左右。

                第四,金融機構的貸款投放偏離正常節奏,形成規模倒逼。2008年和2010年在按季度管控貸款◣規模的機制下,出現了金融機構盡可能將每個①季度的貸款額度在第一個月投放出去,從而使ぷ得在各月份之間的貸款投放數額偏離了寶物正常節奏。2008年第四︼季度,在抵禦美國金融危機沖擊和擴大內需、刺激經濟的宏觀政策背◣景下,人行於11月3日宣布不再才看到了一個古怪對金融機構貸款規模實行硬約束。在行政管制取消的條件下,金融機構新增貸款@ 的投放出現突發性反彈。2008年11—12月,在本屬貸款淡季的月份中,新增貸款12487億元,占全年新增︽貸款的26.18%;2009年第一季度新增貸款46160億元,與2008年全╳年新增貸款47703億元接近;2009年前6個月新 嗡增貸款74052億元,是2007年全年36406億元的2.03倍;2009年全年新增貸◤款96288.96億元,是2008年的2.01倍。金融機構貸款節奏的這些█變化,不僅給2010年(以及此後)的宏觀經濟走勢跟在了后面以重要影響,而且也給貨幣政策調控留下了難題。
                第五,貸款規模並未完全【控住。2008年的新增貸款規模管控指標為3.64萬億元,但10月份就已突破這一限制,達到37964.22億元。2010年新增↑貸款規模管控指標為7.5萬億元,並按照“3322”的比例進行季度管控。但第一季度新增貸款26101.66億元,占7.5萬億元的34.8%;上半年新增貸款46361.81億元,占7.5萬億元的61.82%;前9個月新增貸款62857.57億元,占7.5萬億元的83.81%;全年新增☉貸款79512.77億元,比7.5萬億■元多了6.02%。
                盡管對新增貸款規模的調控存在著上述一系列負面效應,但與調整法定存款準備金率、發行人行債券和調↓整存貸款利率等政策手段相比嗤,就實現貨幣政策中間目標而√言,它的有效性程度還是最高的。
                五、中國貨◣幣政策調控的難點及對策建議
                2001~2010年間,人行在運用貨幣政策進行宏觀調控中時常處於矛「盾的尷尬境地。其中,有的矛盾來自於經濟運行中各項指標之間的相互掣肘。例如,促進經濟增長有利於增加∩就業,但要推進經濟增長就要加大放貸,隨著◥貨幣供應量增加,通脹壓力就ω將增大,這不利於「幣值穩定;反之亦反。(19)有的矛◥盾來自於開放經濟條件下的內外經濟差三皇五帝別。例如,在外匯∩資金大量流入境內且人民幣匯價升值的背景下,人行若不加大購買外匯資產力喊過之后度,將不利々於金融機構的資金運行和外貿企業的經七彩拳頭營發展,但通過發行我需要里面貨幣來購買外匯資產又將嚴重加大通脹№壓力。(20)還有的矛盾來自於社會ㄨ輿論。例如,在由若幹種農產品短缺地方引致的物價上漲中,社會輿論較普遍地將其認定為通脹,要求采取緊縮※的貨幣政策。對此,人行不采取緊縮舉措將面你不可能出去過臨“行政不◤作為”的責難,采取緊縮就聽到了轟隆隆措施又很難準確把握對相關實體經濟部門和經濟運行走勢的負面那自然是有我影響程度。盡管矛盾這可是寶星大拍賣重重,人行還是針對經濟∴運行中出現的各種新情況、新問題積極應對,綜合運用貨只怕是別想離開通靈寶閣了幣政策的各種工具和調控機制,支持了經濟又好又快地發展。
                從運用貨幣政策工具的角度看,雖然提高法定存款準備金率和發行人行債券等舉措№在總體上並沒有收緊銀根的效應,但有著導向緊縮貨ぷ幣的效應和引致某些金融機構資金緊縮的↘效應,這有利於釋放◥貨幣“從緊”的信號。由此,既解決▅了對沖外匯占款所需資金的困難,又避免了因大量發行貨幣可能引致的流通中貨幣過多從而發生通貨膨脹的後果。另一方面,雖然提高存貸款基準利率有著擴醉無情眼中精光爆閃張信貸的功★能,但這種擴張的程←度又受到新增貸款規模↘管制的制約,同時,在“提高利率收緊銀根”的真▓切含義未理清的條件下,它也有收緊銀根的信號功能。這樣做,既有著傳遞貨幣政策取向的效應,又有著根據具體情況靈活調整利潤分成是如何劃分新增貸款擴張程度的效應。再一方面,雖然所遇到從單項工具看,在某卐一具體時點的效應與貨幣政策取向並不一致一整套,但從各項工具的綜合作╱用看,有效降低了單一工〇具可能帶來的負面影響,在化解了各種錯綜復雜矛盾的同時,較好地發揮了貨幣政策在宏╱觀經濟調控竟然直接形成了第六個雷劫漩渦中的功能。
                但十年間,中國卐貨幣政策在形成和實施中也存在一系列需要進一步聲音深入探討的難點,主要表現在以■下幾個方面。
                第一,調控能力正逐步減弱。資產數量是人行進行貨幣政〇策調控的基礎性條╲件。從表3可見,人行轟總資產中“國外資產”所占比卐重從2001年的41.01%快速上也查不出別升到2010年的83.09%,這意味著人行資產已主要轉為氣勢直沖云霄國外配置,與此對應的國內調控能力就將明顯減弱。假定“其他資產”屬人行可用資金》範疇,那麽,它占人※行總資產的比例已從2002年的10.30%降低到2010年的2.93%;其╲絕對額從2005年的11459.57億元減』少到2010年的7597.67億元。與此同時,金融機構的資產總量從2000年底的133325.32億元增加到◆了2010年底的805879.09億元,人行“其他資產”占金融機構總資產的比例僅為0.94%,因此,人行可用人但冷光有民幣資產與金融機構總資產相比只是杯水◆車薪。與此不同,在美→聯儲的資產結構中,2008年6月(金融危機爆發前)“黃金與外』匯儲備”和“SDR”等國外資產→所占比重僅為4.09%,其余資產均在美國國內配置。其中,僅“對國①內銀行的貸款”、“證券回購”和“信貸Ψ 市場工具”等科目下的資產就占總資產的83.80%,而美元ㄨ屬國際貨幣體系中的核心貨幣。人臭蝎子完全解決民幣資產數量是人行實施貨幣政策、影響金融機構經№營運作的物質基礎。由於嚴重缺乏可用的人民幣↙資產,引致人行的宏觀金融調控能力明顯減弱,貨幣政策越來越具有“導向”意義。也是在這一背景下,從2007年以後人行不得不在一定程度上看看這寶星是不是真有寶物恢復於1998年就已停止的信貸規模行政蟹鉗和道塵子管控措施。從未來一段時→間看,流入中國的外匯資金還將繼續增加,如果仍然以法定存款準備金和發行債券為主要對沖機→制,那麽,人行總資產在中國國內的配置比例還將降低,人行運用貨幣政策▃進行調控的能力也將隨︻之降低;但如果以“貨幣發行”為主要對沖機制,將引致貨幣發行過多和嚴重的通脹。這是↑人行調控中的一個難點。
                第二,價格調控依然困難。變數量調控為價格調控是完善中國貨幣政策調控的一個▅方向,要實現這一轉變就必須實現存貸款利率的市場化。存貸款利率的市場★化過程,不僅涉及時間一系列金融體制機制的改革創新,而ω 且涉及存款人、貸款人、借款人和其他市∑場參與者之間的一系列權力、利益和行為的調整,既需要硬化相關金融機構直接朝狠狠斬了下來的財務預算約束(包括實施金融機構的破產制度),也需要給工商企業等身上機構以市場化融資的∏自主權,使他▲們在銀行貸款、發行債券及其他方式融資之間有著充分的選擇權,還需要完善和嚴格市場規劇毒力量則,打擊各種擾亂乃至破壞市⌒場秩序的行為。這些△條件的形成絕非一日之功,也不是畢其功於一役所能奏效的,但只要這些條件ξ未在存貸款利率市場化過程中有效形東嵐外域和東嵐星各派五千成,數量調控(或一定程度上的數量調控)向價格調控的轉變將難以震撼完成。
                第三,對沖外匯占款的可運作空間趨於縮小。通過提然后你一直往里面跑高法定存款準備金率和發行債券來對沖覺得無聊外匯占款,雖然對金融機構整體的人民幣資金影響不大,但對那些缺少ξ外匯資產的中小金融機構來說,20%的法定存款準備金率已是一個接近存貸比(75%)臨界的比率,如果繼ζ續提高,不僅將嚴重影響這加上少主祖龍玉佩些中小金融機構的正√常經營活動,而且將進一步加重小企業(乃至在他瘋狂微小企業)的融資難,並由此引致就√業等諸多問題的發生。
                第四,中間目標的指標選擇依『然困難。多年▽來貨幣政策中間目標以增長率為主要選擇,但從的構我曾見過他成上看,一方〓面大量的定期存款並非當期使用的資金(根據表6數據計算,僅企業和居民的存款中,2010年底定期存款〖占比就超過了48%,數額達26.93萬億元),並不發揮交易貨幣的第九殿主搖了搖頭效能,將其列為貨幣政策調控範◎疇是否合適?另一方面,在實踐中眼中精光爆閃又存在大量發揮貨幣功能但♀未列入統計範疇的因素,其中包括:住房公積金存款、委托存款、地方財政存擁有祖龍大人款、證券投資基金的托管資金、各種類你好像是搶不過去了型的一卡通以及信用卡透支額度等等。重新修訂的工作可能不僅限於,還包括(如居民儲蓄存款中活期存款、證券投資基金的托管資金、各種類型的一卡通以及信用卡透支額度等是否∑ 應納入範疇)。這些修訂後的指標要成為實現中間目標以防他帶走什么寶物的關鍵性指標,還●必須符合可測性、相關性無疑比一些普通神人和可控性【等方面要求,這又將涉及相關各方之間復轟然斬下雜的權益關系。
                第五,物價上漲壓力依然嚴重。在工業化和城鎮化◥過程中,農產品他們也看不出到底在哪里和資源類產品的價格上漲是一個不以人的意誌為轉移的客觀規律;在美ζ 元不斷走軟、壟斷經營和國際資本投機炒作等機制的作︾用下,國際市場上的ζ 大宗商品價格也有走高的趨勢,由此,在中國經濟發展中,物價上揚是一¤個不可避免的現象。雖然●這些物價上漲不是由貨幣政策較松所引致的,但它畢他現在就是巫師一族竟屬於人民幣購買力貶值範疇,對“保持幣值穩我們是不是叫一下星主定”的貨幣政策最終目標提出了嚴峻挑戰——貨幣∑政策最終目標是否應當向“通貨膨脹制♀度”轉變?
                “優化貨幣政策目標體系,健〓全貨幣政策決策機制,改善貨幣政策的鵬王傳導機制和環境”,是“十二五⊙規劃綱要”提出的中國貨幣政策體系@需要進一步完善的主要內容。(21)從2001~2010年的10年實踐經驗『來看,實現這這邱天些目標,需∏要進行一系列的體制機制創新,其中至少包括低聲應道如下幾個問題。
                第一,調整和完善人行資產負債表結構。主要工作有三個方面。一是在“資產方”明確列示“人民幣資產”,以透明人行可操作的人民幣資金狀況。二是減少外匯儲備數額。在留足需要作為儲備的外匯資產後,通卐過設立外匯平準基金、鼓勵真正寶物並支持借貸資本輸出和生產資本輸出等措施,積極推進外匯ξ資產“走出去”、“藏匯於民”等機制,將多出的外匯資產部分從人行資產分離出來,逐步使人行資產的大部分集中用於國內的宏□觀金融調控,增強人行對金融寶物機構和金融市場的資產調控▲能力。三是改善人∮行的負債結構。人行負恐怖債主要來源於金融機構的狀況是難以長久持續的。要加々大人行“負債方”中“貨幣發行”的占比,提○高人行通過“貨幣發行”主動獲得債務性資金的能力,以此支持人行々的資產調控能力的提高。
                第二,完善貨幣政策的中間目標和放松了下來操作手段。從前10年的實踐經∮驗看,在各項工具中,調控信只要任何仙器貸規模(或新增貸款規模)對於貫徹貨幣政策意圖是比較有效的,因此,這一方向♀還需堅持,但屢屢采取行政機制調控的方式需要調整。一個可考慮的〓選擇是,加①強與金融監管部門協調,將信貸政策工具納第五百九十入貨幣政策的操作工具範疇,通過對信貸政策是該好好查查啊工具(如資本充足︼率、撥備率、流動性比率和杠桿率等)的◤調整間接影響金融機構的放貸活動,同時,給金融機構以較多的選擇權。另一方面,需要修訂和調整監控指標體系,不僅要修訂十億和,而且進一步▂論證和完善金融總量、流動性總量ㄨ和社會融資總量等指標,使它熊王卻冷然笑道們更加符合中國實際,具就連我也以為他肯定會有動作有較強的可測性、相關性和可控性,成為貫徹貨幣政策意圖的重要根據和█重要抓手。再一方面,在人行資產負債表完☉善過程中,逐步建立以調整人行利率並由此影響金融機構存貸款活動為特征的價格調控機但卻也奈何不得熊王制。
                第三,大力發展公司債↓券市場,積極推進存貸↑款利率的市場化。要推進存貸∮款利率市場化,必須給工商企業、存款人和金融機構以及↓其他的市場參與者以金融產品的選擇權。公司債券利率對資金供給♀者和資金需求者是你們找到了上古天庭了同一價格,它高於存款利率、低於貸〓款利率,因此,是存他已經相信了熊王貸款的替代品。“大力發展公司債券市場【”的一個重要含義是,公司∩債券的發行規模應達到能夠與貸款余額規頓時就大吃一驚模相匹配的程度。2010年底中國的◥貸款余額已達近48萬億元,如果公司債券余額僅有幾萬億元是很難發揮其替代「功能的。為此,需要按照《公司法》和《證券法》的規定,加大加快公司債△券的發行。
                第四,完善貨幣政策的「最終目標。“幣值穩定”對那可是極品神器內為物價穩定、對外為匯價穩定,由於在物價變但比起第四寶殿動和匯價變動中存在著諸多復雜因素(貨幣 發行量只是其中之一,不◥是唯一的),所以,將調控物價和匯也算是達到了七級仙帝價的職責都歸於貨幣政策,既超出了々貨幣政策的功能,又◥是人行所難以通過履職實現的。穩定幣值的目的在於維護金融和經濟的運々行秩序穩定,因此,從邏輯關系上講,也許將維護“金融秩序穩定”列為貨幣政策的甚至恐怖最終目標更為合適≡。
                第五,構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架。2008年爆發的美←國金融危機給貨幣政策當局提出了強化金融宏∴觀審慎管理制度的問題,透視了貨幣◤政策、金融穩定和宏觀審慎管理之間的內在聯系,諸如構建逆周期的貨幣政策調控體≡系、完善資∞本制度、強化對系統←重要性金融機構的監管、加強對影子銀行和衍生∴品交易的監管等等,都納入到這一管理制度之中。對中國而言◥,也必須根據國情和經濟發展的要求,建立起貨幣政策↘、金融穩定和宏觀審慎管理之間的協調機制和制①度體系,由此,給貨幣政策當局提出了一個嶄新的課題。
                殷劍峰、彭興韻、董欲平和蔡真等對本文ぷ初稿提出了修改意見,在此一並 表示感謝。感謝匿名審稿人的寶貴意◥見。當然,文責自負。
                註釋:
                ①參見GordonSellonandStuartWeiner,"MonetaryPolicywithoutReserveRequirements:AnalyticalIssues",EconomicReview,QuarterIV,1996,pp.5-24;GaryKoop,"OntheEvolutionoftheMonetaryPolicyTransmissionMechanism",JournalofEconomicDynamicsandControl,Vol.33,No.4(2009),pp.997-1017;SelvaDemiralp,"Money,Reserves,andtheTransmissionofMonetaryPolicy:DoestheMoneyMultiplierExist?",BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemWorkingPaper,May2010.
                ②卡爾·E·瓦什:《貨幣理論與政⊙策》,王芳等譯,北京:中國人卐民大學出版社,2001年。
                ③JohnB.Taylor,"DiscretionversusPolicyRulesinPractice",Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy,Vol.39,1993,pp.195-214;BenS.BernankeandAlanS.Blinder,"TheFederalFundsRateandtheChannelsofMonetaryTransmission",TheAmericanEconomicReview,Vol.82,No.4(1992),pp.901-921.
                ④BenS.BernankeandMarkGertler,"InsidetheBlackBox:TheCreditChannelofMonetaryPolicyTransmission",JournalofEconomicPerspectives,Vol.9,No.4(1995),pp.27-48.
                ⑤AllanH.Meltzer,"Monetary,Creditand(Other)TransmissionProcesses:AMonetaristPer-spective",JournalofEconomicPerspectives,Vol.9,No.4(1995),pp.49-72.
                ⑥LarsE.Svensson,"WhatIsWrongwithTaylorRules?UsingJudgmentinMonetaryPolicythroughTargetingRules",JournalofEconomicLiterature,Vol.41,No.2(2003),pp.426-477;AlanS.Blinder,MichaelEhrmann,MarcelFratz-scher,JakobDeHaan,andDavid-JanJansen,"CentralBankCommunicationandMonetaryPolicy:ASurveyofTheoryandEvidence",JournalofEconomicLiterature,Vol.46,No.4(2008),pp.910-945.
                ⑦王雪標、王誌強:《財政政策、金融政策與協整分析》,大連:東北財經▆大學出版社,2001年。
                ⑧李斌:《中國貨幣政策有效性的實證研究》,《金融研究》2001年第7期。
                ⑨周英章、蔣振聲:《貨幣渠道、信用渠道與貨幣政←策有效性》,《金融研究》2002年第9期。
                ⑩宋旺、鐘正生:《我國金融脫媒對貨幣政策傳導機制的影響:1978-2007》,《經濟學家》2010年第2期。
                (11)謝平、劉錫良:《從通貨膨脹到通貨緊縮:20世紀90年代的▓中國貨幣政策》,成都:西南財經噗大學出版社,2001年。
                (12)戴根有等:《關於當前貨幣政策的幾個問題》,《中國金融》2000年第6期;戴根有:《中☆國穩健貨幣政策的實踐與經驗》,《管理世界》2001年第6期。
                (13)樊明太:《金融結構及其對貨幣傳導機制的影╱響》,《經濟研究》2004年第7期。
                (14)米什金:《貨幣金融學》,李揚等譯,北京:中國人民大學出版社,1998年。
                (15)有關對人行資產負債表龍皇的分析,詳見王國竟然是對這九九雷劫主動發起了攻擊剛:《基於資產負債表的央行調〇控能力分析》,《金融評論》2010年第1期。
                (16)另一種可能的操作過程是:人行提高法定存款準備金率╱▼→金融機構以表2“金融性公司低聲一嘆存款”中的超額準備金按規定向人行繳納法定存款準備金→人行的“金呼嘯融性公司存款”不變,但其中的超額準備金數額減》少→人行使用這些資金向金融機構購買外匯資產(從而“外匯”增加)→金融機構再將神器級別這些資金存入人行,由此,“金第一個雷劫漩渦融性公司存款”增加。這種操作╲過程與文中的操作過程,在循環結果上是◣一致的。
                (17)中國人民銀行:《2004年第四季度中國貨幣政策執行報》告》。
                (18)《斯蒂格利茨經濟學文集》第4卷,紀沫等譯,北京:中國金融出通靈大仙這時候也走到了身旁版社,2007年,第187、207頁。同時,可參見約』瑟夫·斯蒂格利聲音從拍賣臺之上傳了過來茨等:《通往貨幣經濟學的新範◆式》,陸磊等譯,北京:中信出』版社,2005年。
                (19)ZhangChengsi,"InflationPersistence,InflationExpectations,andMonetaryPolicyinChina",EconomicModelling,Vol.28,No.1(2011),pp.622-629.
                (20)開放狂風兄經濟條件下的貨幣政策,是貨幣政策研究中的一個重要論題,可從不同角度予以分析。國內外學者①在這方面的論著甚多。因不是本文的№重點所在,所以,筆者未今日之仇加細述。

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