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                證券交易←所公開譴責效率的實證的統計分析_財政金融♀論文

                時間:2021-07-28 作者:stone
                後臺-系統-系統設置-擴展變量-(內容頁告〗位1-手機版)

                萬明,中南財經政法大學金融※學院副教授、博士;宋清華,中南財經政法↙大學金融學院院長、教授、博士生導哼師


                一、引言
                我國證券交易所↑作為自律監管主體,有責任預防與制止上市公№司的違規行為,通→常情況下,證券●交易所對上市公司及其董事的違法違規行為可以㊣處以:口頭警告、責令改正、內部批評、公開譴責、支付懲罰性違約金、停牌、暫停上市、終止上市等∑等。依據上海證券交易所與深圳證券交易所《股票上市規則》的有關規定,對信息披露違規的上市公司進行公開譴責是基於證券交易所層面的一種相當嚴厲的處罰措施。此外,為了進一步強化這種監管的作用,中國證監會於2002年發布了《關於上市公司增發新股有關條件的通知》,對違⌒規公司的再融資加以限制,將上市公司及其肯定是猜到了如此才会问出来董事在最近12個月內未受到證券交易所公没错開譴責作為增發新股的條件。
                證』券交易所通過調查和查實上市公司』信息披露違規事實,發布公開△譴責公告,其主要目的是促使被譴責公司能及時認」識錯誤、改正錯誤,並對其他上市▼公司起威懾作用,最終達到減少」或杜絕此類違規事件的發生,保護投資者的利益,維護證券市場的秩序。自1999年深、滬證券交易但是说道李公根这么个市长所實施公開譴√責制度以來,公開譴責已成為處罰上市公司違規行為最常用的方式之一①。
                一般而言,上市公司或者董事的違規行為被交易所公布於眾並受到譴責後,其在投資者心中很突兀的信用肯定會下降,並影響到上市公司後期資金的籌措,最終導致上市公司股價下跌等一系列不利影響。因此,公開而自己譴責應該能夠有效地糾正並規範上市公司及其董事的行為,對證券市場的違規行為起到没有走过来防微杜漸的積●極作用。但◤現實中由於受到證券市場有效性、相關法律法規完善程度及其執行力情◤況等因素的影響,交易所公開譴責制度能否︽真正發揮懲戒作简直是一模一样用需要進行實證研究。以往的文獻顯示的結論並︾不一致,大多數實證研究⊙的結論顯示公開譴責的效率低下。本文搜集了2005至2010年間上海證券交易所和深圳證券交易所公開譴責的數據,發現被譴責公司數量已經出現明顯下降的趨↓勢(見圖1和圖2),②這是否意味著我國交易所公開譴責的效率已得到較大提高從而導致上市公司更加規範?本文目的就是通足有上百张過對公開譴責這種最為嚴厲的懲罰措施進行實證分析,通過事血族离衰败不远了轻言了一句件研究法來說明公開譴責是如何影響晶体竟然出乎意料超額收益的,深、滬ω 證券交易所的譴責效應是否相同,並進一步分析∏除了公開譴責這一因素外,還有哪些因素也會影響超額收益,進而更好地說明公開譴∏責的有效性。

                圖1上海證券交易所受譴責公一把手就将蚁王与蚁后抓住司數量分布情況

                圖2深圳證券交易々所受譴責公司數量分布情況
                本文後續內容的安排如下。第◥二部分是相關文獻的回顧,第三部分是研究方法和『樣本選擇,第四部分是公開譴責效率的實證結果及其分析,第五部分是對公開譴責效率差異的影響因素的實證分析,第六部分是結論ξ與建議。
                二、相關文獻回顧
                根據深、滬證券交易所《股票上市規則》的有關規定,交易所對上市∞公司的公開譴責要寫入上市公司的誠信檔案中。通過對上市公司“誠信檔案”的觀察,不難發現大部分上市公司及其管理層是由於披露虛假信息或未及時披露信息而受①到公開譴責的。從“誠信檔案”披露的內ぷ容看,受譴責公司①拖延、隱瞞或篡改的信息主要包括公司業績、質押擔保、貸款、對外借款、對外投資◣或重大合同、上市公司與關聯企業特別是母公司之間的關聯交易等等。對於極易誤導投資者的與實際情況不☆符的業績預告,也常常被列為公司受譴責的原因之列。
                目前國內對交易所公開譴責有效性的相關研究還處於起步階段,以往的研究主要集中在公開譴責制度存在的問題與原因分析和公開譴責效率的實證研究兩個方面。
                (一)有關公開譴責制度存在的問題以及原因分析
                劉軍霞和黃道平(2007)以1999-2005年被公開譴責的上市公司為研究對象,從譴責公☉告的年度分布、內容類型和處罰情況等方面分析,認為我們上♀市公司譴責公告制度沒有起到威懾作用↓,證券交易所公開譴責制度那么他就会消散内心的效果在逐漸弱化,其原因之一是我國證券市場信用體╲制不健全,部分上这点市公司不註重公司聲譽,另一方面則是基於造假◥獲得的收益遠遠高於為◆此付出的代價。其他一些學者的研究也認為受譴責公司的違規行◣為會對公司自身造成損害,也影響了市場和投資者對受譴責公司的信心,同時也證實了我國現行的公開譴責制度對某些不註重聲譽的上市公司缺乏有力約束,因為對這類上市公司未實施相關的處罰措施,未能足夠的增加上市公司信息披露的違規成本,因而未能對這類上市公司起到足夠的威懾作用(劉樹艷和王紅蕾,2008;陳工孟和高寧,2005)。這種威懾效果的缺乏以及其較低的處罰力度同時還在制度上為上市公司她就跟自己扯起了公事来信息披露違規提供了誘因(吳國萍,2009)。雖然存在以≡上問題∴,但在現階段公開譴責仍然是交易所加強對上市◤公司監管的一種好辦法,只是需要不斷完善相應的法律法規制度(張旭明2005)。
                以往的研究很少對公開譴責效應弱化的原因進行全面系▅統的分析,陳見麗(2007)從一個側面分析了受譴責公司的№“小股東控制③”問題,其研究結↘論是,在2001年至2005年度,深、滬證券交易所206起公開譴責案例中,“小股東控制”公司在數量上占絕對多數。葉紅雨和曾芒(2005)通過對2001至2003年的數據分析,發現第一大股東持股比例與誠信汙點概率負倒是不介意一下将门给破开相關。黃彥軍(2005)從行業特征、股權結構、規模、盈利能力、負債狀況等方面分析被譴責上市〖公司的特征,其研究結果表明行業特征、公司規模和盈利能力對信息披露〖違規產生了顯著的影響。但該研究對公司違規行卐為與影響因素之間的內在關系缺乏深入的探討。
                (二)有關公開譴〇責的效率和市場反應研究
                DeBondt和Thaler(1985)通過心理測試的研究方法得出的結論為,大多數人對》重大事件與非預期事件存在著◣過度反應。國內學者也從多個角度對公開譴責『的市場反應進行了實證研究,毛誌榮(2002)應用事件研究法研究了中國證監會和證券交易所在1993年至2000年10月間對信息披露違規上市公司的→處罰,研究結論顯示處罰的公開性越強力度越大,則市場做出反應就越強烈,具體體現在受處罰公司的股價下跌幅度與處罰的公開性和處罰力度→正相關;此外,研究結論還顯示以交易所內部批評為主的上市公司信息披露處罰方式對受處罰公司的威懾力不足,具體體現為受處罰公司的股價沒有那句话很了不起吗因為處罰而發生顯著變№化;以內部批評為主的處罰都向着dòng外追去手段不會對受處罰公司的再融資能力產生顯著影響。朱偉驊(2003)應用1999至2002年的數據研究證券交易∑ 所公開譴責效應,得出了一些不同的結論,其研究發現市場並沒有⌒ 對受到公開譴責的公司的股價做↑出顯著的反應,相反,市場會很快→消化這類負面信息,也就是說交易所的公開譴責並沒有發揮其應有的懲◥戒作用,受譴責的公★司的信譽似乎並沒有因此而受到顯著的不利影響;其研究結論指出多期博弈也難以遏制違規現象的發生,其原因之一在於證券交易所的公開譴責給信息披露違規公司帶來的成本要小於信息披露違規帶來的收益。文守遜和揚武(2002)也得出了類似的結論,在運用SUR模型事件分就是最好析方法和統計資料研究對違規行為☆處罰後得出的結論表明,雖然市場對處罰的反應程度與處▲罰的公開性和力度☆呈現正相關,但處罰仍然沒有足夠的威懾力。
                董君(2004)的研究則⌒揭示了一些時間窗口的反應,通過對深、滬交易所在2001至2002年做出的公開譴責進行事件研究ξ後,認為被譴責公司的平均超額收益率在公開譴責公告日顯著為ξ負,進一步的研究揭示受譴責公司在譴責日後的股價表現依▼譴責的具體原因的不同而不同;研究還發現市場對證券交易所的公開譴責表現出過度反ζ應,即股價會在譴責公告『日後的幾天內出現明顯的均值波動。胡延平和陳超(2004)對交易所公開譴責事件研究的主要結論為,市場的反應程度與處罰身体素质还真是差的公開性和力度正相關,並且市場對公開譴責事件的反應程度呈現出〖隨時間而加強的趨勢。
                以往的研究大多是基於2005年以前的交易所公開譴責事件,2005年是中國股權分置改♀革的起始之年,股權分置改革對中國證券市場產生怎樣的♂影響,對上市公司產生●怎樣的影響,需要從不〗同的角度進行實證研究,本文選取2005年後的樣本數據,其目的之∑ 一就是要觀察股權分置改革後,在一個新的證券市場環境下,交易所譴責效應是否得到加強?此外,以往的研究是將滬、深交易所的譴責數據混合起ζ 來,不加區分地進行運用的,本文則將深、滬交易▃所的譴責數據分別進行研究,觀察是否存在差異,為進一步揭示交易所譴責效應ζ 提供新的證據與思路。此外,本文還要對造成交易所公開譴責效應差異或弱化的原因進行實證分自己逃跑了析,在已知公開譴責是造成超額收益波動的原因之一的基礎ω 上,尋找是否還有其他原因也會導♂致超額收益的波動,並分析這些原因對事件研究結⊙果會造成确打不过哪些影響。
                三、研究方法和樣本選擇
                (一)研究方法的選擇
                本文選擇事件研究『法來研究交易所譴責對被譴責上市公司股價變動的影響。事件研@究法的基本原理是:在理性◥市場的前提下,某種事件的發生會立即影響到證券價格的波動,通過觀察事件發生日前後某段時間內相應證券價格的波動變化就能夠衡量該事件的發生所產生的影響與後果。常見的做法就是檢驗在事件窗內樣本股票的每天累計超額收益率CAR是否顯自己留着不如给他用著不同於零。下面是對該方法運用的一些設定。
                1.事件窗口的設定
                事件研究法應用中比較關鍵的問題就是事件窗口的確定和預期收益率及超額收益率的計算。事件期如果設定過短則光彩在里面會影響研究結果,設定過長又會增加數據處理的ぷ復雜性,因此選擇一娱乐公司個合適的事件期就顯得非常必要。事件研究所涉及的窗口主要包括:估計窗、事件窗、事後窗等。
                建立個股收益率與指數收益率之間回歸模型時需要用到①估計期中的數據,估計期的長度◣一般介於90天至180天之間。由於事件影響而產生的超額ㄨ收益率AR和累計超額收益率CAR都是用事件期中的數據計算的,事件期的長度和估計期一樣沒有固定標準,一般介於2天至121天之間,當著重研究某一事件對股價的影響時,一般可選取事件日前後各數十天。事後期則用來考察事件發生後股價有無異常變化。
                本文將交易所對上市公司譴責的公告日的時間T設為0,事件估計期的時实则她却是对说間區間設為[-140,-11],而對於事件窗口的設定比較復雜,不同的設定影響到實證的結但相信这绝对不是一件普通論。考慮到證券市場存在消息提▓前泄漏,同時市場有】延遲反應,因此把[-10,10]定義為事件期。
                2.預期正常〓收益率的計算
                目前主要運用市♀場模型來計算預期正常收朱俊州带着安月茹穿梭在客房外面益率。市場模型考慮了與市場相聯系的風險因素,其結果「相對於其他模型更可靠,因此是目前使用最多的一種方法,也是本文將采用的方法。
                首先,計算個股和指數在估計期與事件期期間[-140,10]的對數收益,這是後面所有計算的基礎。
                其次,運用市場模型計算◣估計期期間的個股收益率與指數收益率的回歸模型。選擇[-140,-11]作為估計期,以市場指數收益率為解釋變量,以個股收益率為被解釋變量,利用最小二乘法求得回歸方程。模型如下:

                式中,N為樣本公司的數量。

                (二)樣本Ψ的選取與研究假設
                1.樣本的選〓取
                本文以2005年到2010年為時間窗←口,考慮到樣里面竟然奇迹般本數據處理的復雜性等原因,分別選取上海證券交易所和←深圳證券交易所公開譴責的上市公司為发生着诡异研究對象。通過比較研究,便於發現是否存◤在交易所之間的差異,也有利於對整個國內股票市場的整體認識。為了№保證數據的有效性,消除異常樣本對↓研究結論的影響,本文對樣本做如下處理:
                第一,剔除在估計期和事件期窗口中▅曾被、連續停牌或暫停上市的公司,因為這些公司在估計期或事件期窗口缺乏有效數據⊙來進行事件研究;
                第二,遇到停牌而缺失的少量價格數據,以前一天的價格數據代替;
                第三,為了防止分紅送股造成的除權對股價的影響,對估計期與事件窗口期的股價實施後復權處之前他理。
                2005年至2010年間深交所公開譴責上市公司的次數有101次,經上█述步驟剔除後剩余的有效樣本為47家公司。同期上海證券交易所冬天公開譴責上市公司■的次數為60次,經上述步驟剔除後剩余的有效樣本為39家公司。
                本文〖使用的市場交易數據全部引自CSMAR市場交易數據庫,所有模型估計和統╱計檢驗過程都是通過SPSS15計量軟件完成。
                2.研究假設與檢驗方法

                運用SPSS15軟件中的單樣本t檢驗方法,分別對◣深交所、滬交所的AR、CAR、AAR、CAAR進行檢驗,檢驗其均值與0是否無顯著差異。在通過顯著性檢驗的條件下,若CAR>0,則說』明在事件期內,公開譴責公告為投資者帶來了超額收益,增加了公司價值,也說明公開譴責沒有體現其懲戒作用;相反,若CAR<0,則說明公開譴責穿透性公告並未產生超額收益,或者』產生負的超額收益,損害了投資者的利益,同時說明市場對譴責公告¤做出了正確的反應,體現了譴責公◇告的懲戒作用。若CAR持續上升則表明市場對公告日的信息做出了持續〒性的錯誤的反應,買入股票仍然可以獲取累計超額收益;若CAR下降,則表明市場對事〒件信息做出了持續性的正確今天会来自己家做客的反應,體現︻了譴責公告的懲罰效應。
                四、公開譴責效率的實證結果及其分析
                本文主要考察我國上海交易⌒ 所和深圳交易所的市場對公開譴責⌒ 公告的反應,擬選擇多個指標,從不同側面考察被公開譴責的樣本公司的超額收益率的變動情況,通過單樣本檢驗和對比分析得出總體性結論。
                根據以上的數據處理原則及方法,並利用2005-2010年被上海證券交易所與深圳交易所公開譴責的公司數據,得到公開譴責事ω 件期[-10,10]每天的平均超額收益率的AAR和@ 累計平均超額收益率CAAR,並分別對AR、CAR及其均值進仿似自己身为宿清帮是一件很了不起行單樣本t檢驗,檢驗其均值與0是否老三存在無顯著差異。具體數據見╳表1、表2及圖3所示。

                首先觀察表1中對超☆額收益AR及累計超⌒額收益率CAR的卐檢驗結果。深、滬證券交易所在整個事件期內的AR的絕對』值都很小,且在大多數時間內都未通過顯著性檢驗,說明ξ市場對公開譴責公告的消化很快,市場並沒有因為公開譴責公△告而發生激烈波動,也即是說,公開譴責公告◆並沒有引起市場的關註,並沒有起到應有的懲▽戒作用。其次,從CAR來看,上海證券交易所的CAR在事件期內都未通過顯著性檢驗,但又全部表現為負的累計超額收益,這說明市場對公開譴責公告有一定的過度反几个同伴撞到了一起應,體現了一定的懲戒效應,但又不具◎有顯著性。深圳證ω券交易所的CAR在事件日及以後的事件期內只有4天〓通過了顯著性檢驗,且都是正的累拿着就拿着計超額收益,說明事件日後的第4天至第7天市場目光乖乖並沒有對公開譴責公告做出反應,持續買入股票仍然能獲取♂超額收益,其他時間段內由於沒有通過顯著性檢驗,說明公開譴責公〗告並沒有引起市場的關註,並沒有起到∑ 應声响有的懲戒作用。綜合☆起來看,深市的CAR檢驗表明,公開譴責公告顯著地沒有達到懲戒的作用。
                表2是對︾平均超額收益率AAR及累計平均超額收益率CAAR的檢驗結果。由於深、滬證券交易所的AAR都沒有通過5%顯著水平♂下的顯著性檢驗,說明應該接受原假設,即深、滬證券交易所的公開譴責公告並沒有引起市場的激↘烈反應,從事件期內每天的平均超額收益看,公開譴責公¤告不能獲取超額收益,也就是說公開譴責公告沒有體現其應有的懲戒作用。然而,深、滬證券交易所的CAAR卻⊙都通過了1%顯著水平下的顯著性檢驗,說明公開譴責公告導致可∏以顯著地獲取累計的平均超額收益,說明市場從一定時間期間累計的角度還是對公開譴責公告做『出了激烈反應,只不過深圳證券@交易所的反應為正值,而上海證券交易所的反應為負值,正值說明公開譴責公告沒有起到懲戒作用,而負值說明公開譴責公告起到了應卐有的懲戒作用。
                圖3直觀地對表2的內容進行了驗證。深、滬證券交易所的公開譴責公告對應的AAR曲線在零軸不过这也算不上栽赃上下窄幅波動,說明從每天的超額收益率的角度看,市場並沒有對公開譴責公告做出反應,顯示出其失效的一面,但從CAAR曲線的波動中不∞難看出,從累計的超▲額收益的角度看,市場程二帅不自觉對上海證券交易所公開譴責公告做出了負面★反應,顯示♀從累計超額收益角度體現了公開譴責公〓告的懲戒作用。然而,由於深滬市的CAAR持續向上,說明市場對深圳證券交易所的公開譴責公告沒有做出正①確反應,即▂深圳證券交易所的公開譴責公告並沒有體現其應有的懲戒作用。這個曲線與前面二個數據◤表的結論是相吻合的。

                五、公開譴責效率差異的影響因素的實證分析
                以上的研究結果顯示,上交所的公開譴責並不是在公告日⊙立即反應,而是在一定的時間期間內◤通過累計顯著性地達到了預期的懲罰作∏用,然而深交所的公開譴責卻沒有達到預期的▃應有的懲戒作用。而導致這種差異出現的原因無法用事件研究法進行解釋,需要進一步通過往屋子里跑去回歸分析來尋找影響CAAR波動的其他因素▓。事實上,影響被公開譴責公司累計超額收益率波動的】因素,除了公開譴責這一主因外,還可能有其他↓因素產生的疊加影響(或正面加強或負面抵消公開站了起来譴責的影響)。根據田益祥□ 和劉鵬(2011)的研究方法,可用規〓模因子、市場因素和價值因子作為解釋變量進行回歸,觀察他們對股票超額收益的影響④。
                (一)研究假設與檢驗模型
                一般認為規模小的公司信息披露的∩質量比較高,而盈余波動性比較大的公司則較低(Waymire,1985;BaginskiandHassell,1997)。Freeman(1987)也發現公司規模可能對公司信息披露现在行為有一定的影響。規模小的公司由於信息披露違規而遭受公開譴責,更易導致」投資者的拋棄,因而造成Ψ較低的超額收益。因此,我們提出以下假設:
                H1:被公開譴責的上市公司的听说了一大摞公司規模∞與累計超額收益正相關。
                管理層的動機也會影響≡信息披露質量,壞消息的預告欧厉青不再忸怩精度會顯著地低於好消息(BaginskiandHassell,1997;KaramanouandVafeas,2005),由於市場參與者難以確≡定業績預測誤差是否起因於管理層操縱,因此,管理層可以更大程度地◤操縱業績預告(RogersandStocken,2005)。管理層動機屬於公司◥治理的範疇,公司治理越規範,投資於該股的超額收益就應越高。因此,我們提出以下假設:
                H2:被公開譴責的上市公司的公司治理水平與累計超額收益正相關。
                從盈利和償債能力的角度看,盈利能力越差償還債務的能力就越差,公司越有可←能出於自身利益的考慮,故意把一些重大臨時信息的披露隱瞞不報,或者企圖等到信息ξ 半公開化時,才對外枪火公布披露,即發生信息披露違規行為(黃彥軍,2005)。通吴伟杰常意義上,盈利能●力強、成長性好的公司應該有較高的超額收益,資產負債率高的公司應有較低的超額收益。因此,我們提〖出以下二條假設:
                H3:被公開譴責的上市公司的公司價【值與累計超額收益正相關。
                H4:被公開譴責的上市公司的資本結構與累計超額收益負相關。
                LaPorta等發現,公司股權集中度與財務╲報告質量負相關,公司股權集中度越高,財務報告質量越低。上市公司股權集中度越【大,流通股比例◣越低,越容易發生信息披露違規行為。因此,我們提出以下假設:
                H5:被公開譴責的上市公司的股權集中度與累計超額收益負相關。

                表示管理層持雷符发出了震耳欲聋股情況,由於管理層持股數量非常低,因此,本文用虛擬變量來表示管理層持股情況,當存在管理層持股□時,取值為1。以上數據均為公開譴責事件發生當年的指標。由於本文主要探討影響轻轻一闪就飘开了被譴責公司的超毕竟这件事是他挑起額收益的因素中哪些體現了市場類№型的差異,因此,所有解釋變量都采用了與人市場類型虛擬變量的〒交叉項。
                (二)樣本數據及描述統計
                本回歸分析的樣本數據共有86個,與上述事件研究的樣本數據一致。所有財務︻指標及市場價值指標均取自CSMAR數據庫,表3報告了研究變量的主要描述性統計。
                (三)回歸結果
                表4報告了超額收益影響因素的回歸↑結果,這裏一共考慮了5個具有代表性的模型,模型1中只考慮公司規模變量,其他模型依次加入其他解釋變量。在模型1至模型4中,公司規模與市場類型交叉項的變↓量系數是顯著為正的,表示在深圳證券交易所上市的被公開譴責的︽公司的規模會顯著地增加超額收益。這說明在深市,公司規模可能對被公開譴責公司⊙的CAAR的上升ξ 起到正向疊加影響。其他解╳釋變量均未通過顯著性檢驗,說明這些因素□ 對CAAR的市場差異並未產☆生顯著影響。
                為檢驗上述回歸結果的穩健∮性,本文用AReturn指標代替CAAR指长得油头粉面標進行回歸,其回歸系數的符號與顯著性水平沒有重大〖變化。ARturn指標采卐用下式計算。


                六、結論與建議
                通過前面對深、滬證券交易所公開譴責效應的分析,不難得出以下結論:
                總體上看,在5%顯著水平上√,深滬交∑易所的AAR都沒有通過顯著性檢驗,而CAAR卻都通過比起自己来他竟然丝毫不慢了顯∩著性檢驗,說明AAR與零√無顯著差異,即滬、深證券交易所的公開譴責事件對被譴責公司的每天的超額收益率沒有產生太大影響,但累計的超額收益ω率卻表現出顯著的傾向性,深交∩所表現為CAAR的持續上升傾向而滬如果细看交所表現CAAR的持續下降傾向。
                對於深交所來♂說,由於CAAR顯著※向上增加,說明市場並沒有立即對交易所的譴責信息做出正確的反應,導致繼續買入股票仍〗然可以獲取超額收益,因此可以●說,交易所沒有顯著性地通過公開譴責而達到預期的∑ 懲戒作用。此外,從其AAR的表現來看,交易所的公開譴責會增加超額收益的情形並不顯著。綜合起╳來看,就是深交所的公開譴責沒有達到預期的應有的懲身体窜了出去戒作用。
                對於上交所來說,由於CAAR顯著地逐次下▅降,說明市場對交易所的譴責信息做出了負面反應,交易所顯著性地通過公開譴↘責而達到預期懲戒★的作用。但從其AAR的表現來看,交易所的□ 公開譴責對每天的平均超額收益的影響並不顯著。綜合起〗來看,就是上交所的公開譴責並不是在公告日立即反應,而是在一定的時間期間內通過累計顯著性地達到了預期的懲罰作用。
                深、滬證券交易所的《上市規則》中對公告譴責的情形的規定並無大的差異,因此■導致深、滬證券交易所譴責Ψ 效應差異的原因可能與深、滬證券交易所上市公司的其他特質有關,本文通過對影響超額收益的一些因素進行回歸分析後發現,深交所◣被公開譴責公司的規模對其超額收益產生了顯著的正的影響,說明公司規模在深交所譴責效應沒有發揮√應有的懲戒作用方面也發揮著一※定的作用,然而,對於影響公司超額收益的兩個因素(公司被譴責事件和公司①規模),回歸分析並沒有給出誰的影響更大的結論,這也是未來需要進〓一步研究的問題之一。
                導致深、滬證券交易所譴責效ξ應差異的原因還可能與交易所對〓公開譴責規則的執行的尺度把握有關。從被譴▂責公司數量上看,2005至2010年間,深交所有101次對上市公司的公開譴責,而同期上交所只有60次對上市公司的公開譴責。深交所在此期間ㄨ有12家公≡司受到二次公開譴責,1家公司受到三次公開譴責,2家公司受到四次公開譴責,而上交所在此期間有8家公司受到二次公開譴責,2家公司受到三次公開譴責。以上數→據說明,深交所上市公司的違規行為要比话给我电话上交所≡的上市公司嚴重很多。這種差異是導致深、滬交易所的CAAR呈現出不同結果的原因之一。深交所▓的違規現象嚴重從而使得其公開譴責的懲罰效應沒有顯著】表現出來,而上交所的公開譴♀責則已經表現出其懲罰效應。
                雖然深、滬證券交易所的譴責效應表♀現出一定的差異,但從圖1和圖2中深、滬證券交易所被公開譴責公司的數量走勢⊙上看,深、滬證券交易所受譴∏責公司數量都呈現明顯的下降趨勢,說明股權分置改♂革後,上市公◥司質量在逐年改善,交易所監管在逐年加強,導致受譴責公司數量逐年遞減。

                此外,從表5的統計數據可知,未及時披露關聯交易,或披露Ψ不實是最主要的被公開譴責的行為,而排名前二位的行為占據所有譴責行為的將近一半達49%,對比1999-2005年的情形⑤,說明2005-2010年上市公司違規行為發生了顯著變化,關聯交易信息披露違規的比例由6%上升到※現在的30%,而以前的第一名“未及▲時披露對外擔保、貸款事項或披露不實”所占∞比例由32%下降到現在的19%,以前排名第二↘的“未能如期披露定期報告或者披露不實”所占比例毕竟自己刚回到淮城虽然时日并不多由28%下降到現在的13%。這也從一個側面說ぷ明了交易所的公開譴責起到了一定的作用,而高發違規行為類型的轉換也說明公開譴責應對所有類型同等對待,而不能此消彼長。從深市、滬市的分布來▂看,深市的違規比例遠高於滬市比例,也說明深市對違規行為的懲戒作用沒有滬市而另一颗子弹则是甩着射击而来效率高。
                根據以上分析,針對深、滬證交所的譴責效應●的差異,以及ζ 某些公司出現多次受譴責的現象,說明交易所公開譴責的威懾●力還有待加強。為進一步提升上市公司治理水平,對上市说不定别人发现了就把你们当做了贼了呢公司實施有效的監管,我國證券交易所公開譴責㊣制度可從以下【方面著手完善:
                (一)健全誠信市場建設。
                公開譴責制度的〗有效性與全社會對名譽【或聲譽的重視程度有關,只有在全社會形成完善的∑誠信制度,形成良好的誠信風氣的前提下,被公開譴責的對@象才會感受到壓力,才會盡量避免被公開譴責,才能使公開譴責制度發而这个时候已经迈开步伐向着出租屋走去揮其應有的懲戒作用。
                (二)提高違法違規成本。
                一些上市公司和社會中介機構之所以敢進行@違規操作,很大程度上是基於違規的收益走了过去遠遠高於成本,從某種意義上說,低廉的違規成本是“公開譴責”效果弱化的根本原因。因此,必須□完善公開譴責與市場禁入、高管“下課”、公司再融資、公司退市等制那一丝感情度的銜接,對公¤司高管及相關人員在名譽、職業與收益〒上形成威懾,賦予證券監管部門部分◇司法權,提高行政處罰力度與數額,借以增強公開譴←責制度的權威性與懲戒性,增強上市公司≡及其高管人員、服務機構人←員的合規意識、誠信意識與風險意識,保障上⌒ 市公司在資本市場軌道上平穩行進。此外,對被譴責公司進行一些懲罰,限制其再融資,甚至加快其退市◣速度,也可增強公開譴責制度的威懾力。深圳證券交易所《中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定》第三條規◤定“公司受到本所公開譴責後,在二十四個月ξ 內再次受到本所公開譴責”,對公司︽實行“退∮市風險警示”。後面條款又規定,被實行“退市風險警示”的“公司在其後十二月內再次受到本所公開譴責,對公司實行暫停■上市”。暫停上市後,公司在“其後十二個月內再次受到本■所公開譴責的”,對公司實行終止上市。中小企業板的這種實踐對〖進一步完善交易所公開譴責制度起到重要作用,主板市場上也可考慮引入類似的制度。
                (三)加強對被譴責對象懲罰的執行力。
                健全相關的法律和訴訟手段,建立責任追究機制,加強對上市公司違法違規行為的事後查處和懲罰,使♀其產生真正的威懾作用。在我國,其實並不缺少相關的法律,問題出在執行層面上。可以說我們的監管已經遠遠落後於相關法規的◣制定,當公開譴責僅限於面子層面上時,其效果ω必然弱化。
                本研究具有一定的ω局限性,如被◆公開譴責的上市公司類型、行業分布、違規信息披露的報告類型、信息披露違規行為的類型、信息披露違規與上市年度的關系,以及違規信息披露背後的利●益驅動等內♂容是本文進一步研究的方向。
                註釋:
                ①證券交易所的處罰類型主要包括:公開譴責和內部通報批評,由於內部通報批評不需要〗對外公布,因此本文的研究對象將不包括內部通∞報批評的違規行為。
                ②1999年至2000年共有7家上市公司被公開譴責,此時的交易所譴責制度正處於試點階段;2001年被公開譴責公司上升到51家,這與該年為監管年有關;2002年至2005年每年受譴①責公司的數量維持在36家至39家之間,說明監管工作取得了明顯成果,同時也反映了公司信息披露仍然存↘在一些問題。
                ③該▅文將控股股東持股比例低於30%的上市公司定☆義為“小股東控制”公司,將控股股東持股比╳例超過50%的上市公司定義為“大股東控制”公司。
                ④田益祥和劉鵬(2011)是根據Ang(2006)的定義,采用Fama-French(1993)三因素模型的殘差估計股票的特質波動率時應用回歸方程進行檢驗假設的,其思路與本文的研究假設基本一☆致。
                ⑤王軍霞和黃道平(2007)的研究表明,1999-2005年的信息披露違規類型中,“未及時披露關聯交易,或披露不實”僅占6%的比例,排名前二位的行為占據所有譴責行為的比例》為38%,都◆大大低於2005-2010年的情形。

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